Kombinace výhodného úvěru a investice – když foundeři hledají investory a rychlou finanční injekci pro svůj startup nebo neznají na začátku svou valuaci, přichází na scénu konvertibilní úvěr. Investoři tak mohou zainvestovat do projektu s velkým potenciálem, kde ale ještě není úplně jasná jeho hodnota. Jak přesně to funguje?

Smlouva o konvertibilním úvěru, nebo někdy také mezi širokou veřejností takzvaná konvertibilní půjčka, je právní instrument (smlouva), který uzavírají mezi sebou investor a startup (potažmo founder). Podle této smlouvy investor poskytne startupu finanční prostředky výměnou za budoucí právo konvertovat tyto prostředky do podílu, případně možnost si tyto prostředky nechat vrátit spolu s úrokem.

Když nejsou splněny podmínky pro konverzi a investor si finanční prostředky nechá vrátit, jedná se pak v podstatě o klasický úvěr, pokud startup má peníze na vrácení… Pokud jsou splněny podmínky pro konverzi do podílu, začíná pak to správné venture dobrodružství.

Konvertibilní úvěr – o čem je?

Při standardní ekvitní investici „vyměňuje“ investor finanční prostředky za majetkovou účast na startupu formou podílu na kontrole, budoucích ziscích či budoucích výnosech z prodeje startupu při exitu. Výměna finančních prostředků za majetkovou účast se provede rovnou, a to ke dni účinnosti příslušné investiční dokumentace. Ekvitní investice je tak vhodná pro startupy, které mají stanovenou valuaci a u nichž je možné odvodit hodnotu nabývaného podílu investora. Ekvitní investice se pak, na rozdíl od té konvertibilní, používá zejména při velkých kvalifikovaných kolech, kde dochází ke konverzi již poskytnutých konvertibilních úvěrů.

Jednou z podstatných výhod konvertibilního úvěru oproti ekvitní investici je jeho rychlost a menší finanční náročnost.

Naproti tomu konvertibilní úvěr umožňuje posunout diskusi ohledně valuace startupu a výše podílu investora v čase, a to až na dobu, kdy lze relativně uspokojivým způsobem určit hodnotu startupu. Odložení tohoto momentu má tu výhodu, že founder ani investor nemusí řešit otázku valuace v dané chvíli, protože by s velkou mírou pravděpodobnosti vedla k situaci, kdy by si investor mohl myslet, že dává moc, a founder zase, že získává málo. Konvertibilní úvěr tedy umožní financování startupu rovnou i bez známé valuace. Neznamená to ale, že v rámci konvertibilního úvěru není stanovena valuace žádná.

Rychle a levněji

Jednou z podstatných výhod konvertibilního úvěru oproti ekvitní investici je menší časová a finanční náročnost. Lze jej uzavřít poměrně velmi rychle, v řádu jednotek týdnů. Samotná smlouva je relativně krátká a nepředchází jí komplexní právní prověrka. Je rovněž poměrně levná na přípravu (náklady jsou běžně v nižších desítkách tisíc Kč). To se však může lišit od případu, kdy se konvertibilní úvěr používá jako provozní financování mezi dvěma kvalifikovanými koly a je poskytován investorem, který ještě není součástí startupu. Ten pak často vyžaduje sofistikovanější právní prověrku s komplexnějším obsahem konvertibilního úvěru.

U konvertibilního úvěru samozřejmě také platí, že je dobré mít před jeho přípravou uzavřený stručný term sheet, který obsahuje hlavní komerční parametry. Šetří to čas, a tím i náklady na obou stranách.

Konvertibilní úvěr skýtá ještě jednu podstatnou výhodu pro investora, a to možnost nechat si peníze s úrokem vrátit a zapomenout na to, že někdy nějaká investice byla. Nicméně investoři, kteří toto právo při vyjednávání příliš zdůrazňují, nebývají u founderů zrovna v oblibě. Dávají tím najevo, že startupu příliš nevěří a možná chtějí spíše zpět své peníze zhodnocené o úrok.

Konvertovat, nebo nekonvertovat?

Jak je to s vypořádáním konvertibilního úvěru? Platí, že má investor bez dalšího právo výběru mezi splacením úvěru a konverzí? A měl by mít investor právo volby mezi vrácením peněz a konverzí do podílu? Nebo by měl být správně konvertibilní úvěr nastaven tak, že v případě splnění podmínek pro konverzi investor konvertovat musí?

Je to spíše filozofická otázka, ale kloníme se k tomu, že správně je druhá alternativa, tedy, že investor nemá mít právo volby a po splnění podmínek pro konverzi musí ve startupu podíl nabýt. Z naší praxe víme, že investor vstupuje do tohoto úvěrového vztahu primárně s myšlenkou, že nabude majetkovou účast na startupu a svou investici „monetizuje“ při exitu, kdy může obdržet až desetinásobky své investice.

Jak a kdy se tedy konvertibilní úvěr překlápí do podílu a jak se počítá hodnota startupu? Ke konverzi půjčených peněz do podílu dochází při tzv. konverzní události. Typickým případem je tzv. kvalifikované investiční kolo, kdy investor nabude ve startupu podíl výměnou za poskytnutí finančních prostředků (tzv. ekvitní investice), která obvykle nastává při investičním kole série A. Při ekvitní investici je totiž možné určit valuaci startupu a tím dopočítat investorům z konvertibilního úvěru výši jejich podílů (post-money value). Na rozdíl od klasického úvěru, u kterého se mohou úroky platit průběžně, úroky u konvertibilního úvěru přirůstají k jistině a stávají se splatné k datu konverzní události.

Riziko a slevy

Rozdíl mezi ekvitní investicí a konvertibilním úvěrem ale není jen v tom, že k nabytí podílu ve startupu dochází později. Vzhledem k tomu, že se konvertibilní úvěry typicky používají v brzkých investičních kolech (pre)seed, podstupuje takový investor podstatně vyšší riziko než investoři v pozdějších investičních kolech. Toto zvýšené riziko si může (pre)seedový investor nechat od startupu zaplatit prostřednictvím konverzní slevy (conversion discount) a valuačního stropu (valuation cap). Konverzní sleva dává právo investorovi koupit podíl ve startupu s určitou slevou oproti ceně srovnatelného podílu dosažené v kvalifikovaném investičním kole. Platí, že čím dříve investor do startupu investuje, tím vyšší může dostat konverzní slevu i agresivněji nastavený valuační strop, protože nese více rizika.

Valuační strop (cap) pak umožňuje investorovi vůči sobě „zastropovat“ valuaci startupu na určité částce. Pokud je valuace vyšší než dohodnutý valuační strop, získá investor vyšší podíl, než jaký by mu náležel, kdyby konvertibilní úvěr valuační strop neobsahoval. Tím se, mimo jiné, investor chrání před velkým rozředěním jeho investice (nikdo totiž nepotřebuje mít 0,002% podíl).

Investoři taktéž běžně tlačí na doložku nejvyšších výhod. Jedná se o právo investora obdržet (jakoukoliv) výhodu eventuálně přiznanou v dalších seedových kolech, která nastanou poté, co dojde k uzavření konvertibilního úvěru, ale dříve, než dojde ke konverzi do podílu.

Další scénáře

Investice z konvertibilního úvěru ale nemusí nutně skončit jen konverzí nebo splacením. Nabízí se i jeden typický a velmi pravděpodobný scénář – startup to zabalí (tj. ukončí podnikatelskou činnost). Může se tak stát z jakéhokoliv důvodu, ale nejčastěji může jít o rozhodnutí o likvidaci společnosti, prodeji závodu nebo prodeji podstatných aktiv startupu.

V takovém případě není vyloučeno, byť to nepovažujeme za standardní, aby investor požadoval zpět svou investici (tj. úvěr) navýšenou o úroky. Pokud je z čeho brát, rozprodají se aktiva startupu a po vyrovnání pasiv obdrží investor přebytek. Na foundery obvykle nezbude nic, resp. veškerou přebytečnou hodnotu až do výše investice odevzdají investorovi. Takové dohodě se říká likvidační preference.

Jiná situace, a tu bychom v rámci konvertibilního úvěru považovali za ještě méně standardní, je tzv. full ratchet klauzule. Full ratchet má za cíl ochránit podíly raných investorů před jejich naředěním v pozdějších investičních kolech. Zjednodušeně to funguje tak, že společnost interně ocení svou hodnotu a pokud ta v následujících investičních kolech poklesne, foundeři dorovnají investorovi rozdíl oproti nižší valuaci. Startupy s full ratchet právem investora mohou být dlouhodobě hůře investovatelné a foundeři nesou riziko, že se budou muset vzdát příliš vysokého podílu, což má zase negativní vliv na jejich dlouhodobou motivaci.

Klasický úvěr, nebo konvertibilní úvěr

Řekli jsme si, co je konvertibilní úvěr a na co se při jeho vyjednávání zaměřit. Otázkou ale zůstává, zda si raději nepůjčit na úroky a vůbec neřešit konverzi? Startupu zpravidla nikdo klasický úvěr neposkytne (už vůbec ne banka), a tudíž tuhle možnost nemá. Hlavním důvodem je, že úvěrové financování bank je pokryto standardní formou zajištění (bankovní záruka, zástavní práva, směnky apod.), což nemohou v drtivé většině případů startup ani foundeři poskytnout.

Občas je ale možné vidět tzv. překlenovací úvěr (bridge financing), který se používá zpravidla k překlenutí konce jednoho investičního kola (startupu dojdou peníze) a investičního kola bezprostředně navazujícího (např. seed – serie A). Specifikem bridge financing je, že jej obvykle poskytují stávající věřitelé. Poté, co startup obdrží finanční prostředky v navazujícím investičním kole, splatí i překlenovací úvěr a jede se dál. Bridge financování se často poskytuje právě ve formě konvertibilního úvěru.